文 | 定焦 One，作者 | 王汉星，编辑 | 魏佳
2026 年，商业航天站上新的风口。
全球有史以来最大规模的 IPO —— SpaceX 上市的脚步越来越近。其最新一轮估值已经高达 1.75 万亿美元，超过 Meta、接近亚马逊。
与此同时，中国的" SpaceX 们"和相关产业链也迎来了资本的狂欢，从去年年末到今年年初，同花顺商业航天板块一度在 12 个交易日内累计上涨超 40%，随后虽然经历了一轮"过山车"式的调整，年初至今涨幅依然接近 10%。
一级市场同样火热。据 IT 桔子统计，2025 年全年商业航天融资达 67 起，接近 2024 年的两倍。进入 2026 年，商业航天民营企业星际荣耀完成 50.37 亿元融资，刷新中国民营火箭单笔融资纪录。
"春节前星际荣耀在一级市场的估值才 100 亿元出头，过完年回来就涨到 160 亿元了，即便如此份额也是供不应求。"直接参与了多家民营火箭公司中后期融资的商业航天赛道投资人李莉告诉「定焦 One」。
在商业航天产业链中，运载火箭是最基础的一环。只有靠火箭把卫星发射上天、完成组网，才有可能产生持续的商业价值，因此民营火箭公司成为整个商业航天赛道关注的焦点。此外，它们在商业模式上也是最接近 SpaceX 的"潜力股"。
目前已经有明确上市进程的中国民营火箭公司一共有五家，分别是蓝箭航天、天兵科技、中科宇航、星际荣耀、星河动力，这五家公司的估值总和超过 1000 亿元。
蓝箭航天已经进入科创板上市审核流程，目前显示状态为"已问询"；其余四家还处在上市辅导阶段，其中中科宇航进程最快，已完成辅导工作；天兵科技、星际荣耀、星河动力仍在备案辅导阶段。
一级市场上最激进的一批投资人甚至认为，这五家公司的估值总和上限应当等于 SpaceX。
但现实并没有那么乐观。已经递交招股书的蓝箭航天从 2022 年到 2025 年上半年累计亏损超过 35 亿元，在最近一次发射任务中，朱雀三号成功入轨，但一级回收失利。
在资本狂欢与基本面的落差之中，谁会是第一个跑出来的中国版 SpaceX？
"中国星链"起飞，民营火箭"五小龙"率先受益
SpaceX 已经跑出了一条成功的商业化路径：以可回收火箭技术大幅降低发射成本，并通过星链服务和运营获得持续现金流。
这套商业闭环中有两个关键词：可回收和星链。
所谓可回收火箭，是指火箭在完成发射任务后，其一级推进器能够返回地面并重复使用，从而降低单次发射成本。SpaceX 的猎鹰 9 火箭已经实现多次重复使用。
而星链是指 SpaceX 建设的低轨道卫星互联网系统，通过数千甚至上万颗卫星组成通信网络，为全球提供宽带互联网服务。这一业务不仅带来持续订阅收入，也为火箭发射创造了稳定需求。
简单来说，可回收解决的是成本问题，星链解决的是需求问题。
但以此标准来看，在 2025 年之前，中国商业航天和民营火箭公司在这两方面都有所缺失。
"整个 2023 年和 2024 年，商业航天赛道的一级市场情绪普遍都比较悲观。"一位商业航天投资人告诉「定焦 One」，"一方面是可回收技术还没有实现，另一个重要的原因是‘中国星链’的规模化布置进程缓慢。"
根据中国星网" GW 星座"和垣信卫星"千帆星座"的规划，分别有 12992 颗和 15000 颗低轨卫星计划于 2027 年实现全球初步覆盖，并在 2030 年完成中国版星链的组网。
但直到 2025 年 12 月，GW 星座和千帆星座在轨卫星数量总和仅有 244 颗，占总体规划不到 1%。
转折发生在 2025 年年末。
国际电信联盟 ITU 官网显示，当年 12 月，中国一次性申报了 20.3 万颗卫星的频轨资源，创下当时最大规模的国际轨位集中申报纪录。公开资料显示，近地轨道最多容纳约 17.5 万颗卫星，而目前全球各国向 ITU 申报的卫星总量已远超这一上限。
ITU 遵循"先到先得"的规则，轨道资源争抢对"中国星链"的部署速度提出了更高的要求。
在如此明确的卫星发射需求增量下，商业航天产业链中的民营火箭公司率先受益。
用李莉的话来形容就是，今年春节前的一段时间，五家排队上市的民营火箭公司在一级市场上完全没有估值逻辑，"只要开价，就一定有人抢。"
胡润全球独角兽榜显示，截至 2025 年 1 月 1 日，民营火箭"五小龙"的总估值大约为 675 亿元，其中蓝箭航天最高，为 200 亿元。
「定焦 One」结合多位参与商业航天一级市场融资的投资人所提供的信息，五家公司在今年 2 月底的投后总估值已经至少达到 1000 亿元，一年多时间增长超 325 亿元，平均每家的估值增加 65 亿元。
李莉告诉「定焦 One」，最乐观的投资人甚至表示 5 家公司的估值总和只要不超过 SpaceX 的 1.5 万亿美元，就不算被高估。（注：春节前 SpaceX 被曝出的最高估值为 1.5 万亿美元）
值得注意的是，"五小龙"的最新投后估值中，由于蓝箭航天在一级市场已经完全没有份额流出，因此估值短期内基本稳定，另据「定焦 One」了解，星际荣耀新一轮的投前估值已经飙升至 235 亿元，较上一轮投后估值增长超过 50%。
在技术路线和商业模式上，这五家公司略有不同。蓝箭航天和天兵科技采用纯液体火箭路线，而其余三家走的是液体 + 固体火箭的路线。
先来看纯液体阵营，蓝箭航天是五家中估值最高、上市进程走的最快的一家。其核心产品是"朱雀"系列液氧甲烷运载火箭，包括朱雀二号系列中型运载火箭和朱雀三号中大型可重复使用运载火箭。
截至目前，旗下液体火箭共发射过 7 次，2 次失败、5 次成功。
图源 / 蓝箭航天招股书
另一家纯液体阵营的天兵科技当前在役火箭为液氧煤油运载火箭"天龙二号"，截至 2025 年 12 月 28 日共发射 1 次，成功 1 次。当前正在研制"天龙三号"液氧煤油运载火箭，目前已完成动力系统试车。
液体火箭的优势在于推力大、可控性好、可多次点火，而且是当前可回收火箭模式下的唯一选择，SpaceX 的猎鹰 9 与星舰均为液体火箭。但液体火箭多为大型火箭，如果不考虑回收的情况，单次发射成本较高。
与之相比，固体火箭的技术相对更成熟，制造成本和技术门槛相对更低，商业火箭企业在早期多选用固体火箭作为首发箭型。但这类火箭局限也很明显，推力较小且可控性差，无法用于大规模部署卫星与火箭回收。
中科宇航的在役火箭"力箭一号"是固体火箭，而目前在研制的"力箭二号"采用的是液氧煤油技术。
星际荣耀与星河动力目前在役的"双曲线一号"和"谷神星一号"也均为固体火箭，前者历史累计发射 8 次，成功 4 次；后者累计发射 22 次，成功 20 次。
此外，两家公司也在同步研制液体火箭。
多位商业航天投资人告诉「定焦 One」，星际荣耀已经在近期放弃了固体火箭路线，转为纯液体火箭路线。
这也反映出一个行业共识，液体火箭由于其可回收性，是公认的未来技术路线，而固体火箭现阶段主要承担的是消化发射订单，提供一定现金流的角色，未来则可以被用来满足星座灵活补网和应急、零散、特种发射需求。
除了这五家处在商业航天上市第一梯队的民营火箭公司外，位于第二梯队的东方空间、深蓝航天等也在资本市场上较为活跃。
东方空间此前已经表示正在紧锣密鼓推进上市筹备工作，未来择机考虑申报科创板；深蓝航天在一级市场的估值已经达到 70 亿元，正在逼进第一梯队。
中国版的 SpaceX，大概率将在这些公司中诞生。
商业航天，账算明白了吗？
资本市场押注的是对未来的想象力，但在商业现实面前，再乐观的投资人也要坐下来先把账算明白。
从产业链的角度来看，运载火箭是商业航天产业链最核心的环节，负责串联起从上游原材料到下游卫星应用的全流程，技术密集、资本投入大，是壁垒最高的环节。
民营火箭公司大多覆盖产业链上游的系统控制环节和产业链中游的火箭研发与总装、火箭发射服务环节。
中金公司研报显示，发射成本是商业航天产业主要成本，在典型的低轨星座建设中，发射成本占据总成本的 30%-40%。
而在整个火箭发射环节中，发动机成本占据了成本大头。以 SpaceX 的猎鹰 9 为例，它的一级发动机在一级火箭中的成本占比为 54.3%，箭体结构的成本占比为 23.5%，这也就意味着，若能实现一级火箭回收复用，就能节省近 80% 的成本。
如果把视角放大到整枚火箭，一枚典型运载火箭通常包括一级火箭（负责在发射初期提供最大推力，把火箭送出大气层）、二级火箭（在更高空继续加速，将卫星精入预定轨道）、整流罩（卫星外部的保护壳，在进入太空后会被抛弃）等，根据爱建证券测算，以猎鹰 9 非复用情况下 5000 万美元一次的发射成本为参考，一级火箭成本占比 60%，二级火箭占比 20%。
如果一级火箭能够实现 5 次回收复用，那么单次发射成本大约能从 5000 万美元下降至 1300 万美元，节省 74% 的发射成本。
也就是说，一级火箭可回收技术是整个商业航天产业链能否实现经济效益的基础所在。
但要实现这一点并不容易。
火箭回收的难度在于，它需要在经历超高速飞行、高温再入后，仍然能够稳定二次点火减速并精准返回地面。整个过程涉及复杂的推进控制、姿态控制、热防护以及导航算法。
SpaceX 从 2002 年成立到 2015 年首次实现猎鹰 9 一级成功回收，用了 13 年时间。在此之前，SpaceX 经历了多次回收失败。
相比之下，中国民营火箭公司目前整体还处于技术投入期。目前，第一梯队的民营火箭公司已经具备将卫星发射入轨的能力，但截至目前仍没有一家实现一级火箭的成功回收，并未产生可观的经济效益。
以已经在招股书中详细披露了经营情况的蓝箭航天为例，从 2022 年到 2025 年上半年，公司的净亏损分别为 8.21 亿元、12.16 亿元、9.16 亿元及 6.35 亿元。
2025 年上半年，蓝箭航天的营业收入为 3643.19 万元，其中 3569 万元为"单次火箭发射服务"收入，占总营收的比例为 97.96%。而营业成本高达 1.55 亿元，在不考虑经营费用的情况下就已经处于 1 亿元以上的亏损状态。
再叠加高额的研发费用和管理费用，亏损幅度扩大到 6 亿元以上。
蓝箭需要通过像猎鹰 9 一样反复回收复用，把发射成本价格降低 70% 以上，在成本端才有可能打平。
因此，包括蓝箭航天在内的民营火箭公司只有在发射成本端实现经济效益，才能通过后续高频次、低成本地执行星座组网发射任务，来摊薄费用，从而实现可持续的经营基本面。
但从技术成熟度来看，中国商业航天距离真正实现"规模化火箭回收"，仍然还有一段距离。
谁能成为第一个中国版 SpaceX？
算明白了商业火箭发射和回收的账之后，下一步才是商业航天的估值想象力所在。
根据中国银河证券测算，预计 2026 年中国 GW 和千帆星座的制造和发射市场空间约为 268 亿元，增速达 49%，其中 GW 发射市场容量约 96 亿元，千帆发射市场空间为 35 亿元。
一位商业航天投资人告诉「定焦 One」，目前市场上对于民营火箭公司的估值主要参考两个维度。
一是发射成本，目前行业内普遍的共识是，当卫星发射成本降低到每公斤 2 万到 3 万元时，将成为商业航天的一个分水岭。这个成本水平决定了一家公司能否持续地、高效、高性价比地执行"中国星链"的发射任务。
但成本不是估值的决定性因素，目前一级市场更看重的，其实是第二个维度，即在未来的中国星网 + 垣信卫星的"中国星链"版图中，各家民营火箭公司能拿到多少的订单份额。
上述投资人补充道，"中国星链"的发射订单未来大概率仍会以航天国家队为主，理想情况下民营火箭公司最多能拿到 50% 的市场份额，而如果想在其中做到绝对的头部，需要拿到 20%-30% 的市场份额。
以此推算，剩余的市场空间很难养活太多的民营火箭企业。在他看来，"未来能活下来的民营火箭不会超过 5 家。"
从一级市场估值来看，选择纯液体火箭路线的蓝箭航天和天兵科技暂时具备一定的领先优势。
蓝箭航天旗下的朱雀二号系列中型液氧甲烷运载火箭，已成为中国民营商业航天领域首款进入量产及商用的液体燃料火箭；朱雀三号中大型液氧甲烷可重复使用运载火箭，也实现了首飞成功入轨。
同时它也是上市进程最领先的公司。对于高度依赖研发投入的商业航天企业来说，上市不仅意味着融资渠道的打开，也意味着能够获得持续稳定的资金来源。
科创板此前发布的商业火箭企业上市指引中提出，发行人的主要业务或产品应当处于持续研发或科技成果转化阶段，在申报时至少实现采用可重复使用技术的中大型运载火箭发射载荷首次成功入轨的阶段性成果。
目前只有蓝箭航天达到这一技术门槛。
天兵科技也在加快技术推进。它在 2025 年 11 月完成了"一箭 36 星"大型液体运载火箭的所有地面验证实验环节，其"天龙三号"运载火箭是目前国内商业航天领域首款运力突破 20 吨的大型可复用液体火箭。
纯液体火箭阵营虽有一定优势，但谁能率先实现火箭回收才是决胜的关键。拆分来看，可回收技术仍然需要长期、高额的资本投入作为支撑，因此，谁能率先上市，筹备更多的"弹药"谁就能具备先发优势。
不过，在一级市场的热潮之下，对于商业航天当前过高的估值也有不少担忧的声音，主要集中在两点。
李莉告诉「定焦 One」，SpaceX 的星链之所以能获得高估值，主要得益于美国的通讯基础设施建设较差，地广人稀，5G 信号的覆盖面积有限。而在中国完善的 5G 信号基础设施下，"中国星链"实际能产生多少价值还有待观察。
另一点则是对于大型液态可回收火箭路线的质疑。
行业内一部分人认为，中国具有产业链的成本优势，并不一定要走 SpaceX 的大型液体火箭复用路线。选择用成本更低的固体火箭高频次密集发射星座卫星，也有可能在成本端打平。
但这些质疑声正在被水涨船高的估值所淹没，无论信与不信，谁都不想在这场资本狂欢中提前下车，所有人都在期待"中国 SpaceX "的诞生。
* 应受访人要求，李莉为化名。
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